2020年8月19-20日,由融资中国主办,融中集团、融中母基金研究院、融中资本协办的“融资中国2020(第六届)股权投资产业峰会”在上海盛大开幕。此次会议以“协同共生”为主题,探讨了新经济下行业生态的变化与资本市场上的新机遇。

中国证券投资基金业协会母基金专业委员会主席、深圳市金融稳定发展研究院理事长、全国社会保障基金理事会原副理事长王忠民做了题为《丰富多彩的私募交易结构正在开出公募的绚丽之花》的精彩分享。

我们回答一个问题,什么样的私募制度能够让一个时时刻刻都在变化的资本结构,聚焦在你的投资项目和投资公司当中?随着时间的推移,公司就可以实现ABCD一系列成长,还可以一直走到IPO?变换不同,才有我们任何一个公司在创业阶段会融ABCD轮,甚至可以缩短到半年融一次资,估值翻一倍,这种资本背后的诉求和需求跟它能够链接在一起。

以下为演讲内容精华,经融中财经(ID:thecapital)整理:

此外,中国飞鹤还提供了19.3亿元的纳税证明来为其经营规模背书,以及余额超过人民币1亿元的银行存款来力证其现金状况良好。

以下为中国飞鹤的详细回应:

对于做空机构指控的飞鹤故意少报运营费用,飞鹤回应道,2019年,集团减少了央视一套的广告投放时间,从而控制了电视广告的投放成本。而且报告所罗列的50,000多名人员则是包含了集团经销商和终端零售店的所有市场服务人员所得出的数字。

在这个时候我们会发现,如果向全球融资,资本的类别或币种会放大,向一些“长钱”,比如社保基金、保险、养老金去融资,如果项目风险比较大,一定要在专业领域当中找最细分、最垂直的基金,这样的基金才会认可你的技术和商业模式,企业才能够成长。

2.行业资料:(1)尼尔森数据:中国飞鹤认为,尼尔森统计的数据可反映行业发展趋势和竞争态势,但未必能用于全面反映中国飞鹤的实际运营情况;(2)中国商务部数据:中国飞鹤未向中国商务部(「商务部」)申报过运营数据,该报告中所谓的商务部数据并未提供明确来源或链接,其数据可信度成疑;(3)弗若斯特沙利文数据:在中国飞鹤于联交所的上市申请中,弗若斯特沙利文(「沙利文」)作为独立行业顾问,出具了行业报告。在2017年上市申请文件及2019年招股章程中,沙利文估计的中国婴幼儿配方奶粉市场于2014-2016年的零售价值有所不同,主要是由于中国国家统计局(「国家统计局」)的数据统计口径于2017年之后发生了变化。在准备2017年上市申请文件时,婴儿配方奶粉的零售量由城镇╱农村居民人均奶粉购买量,城镇╱农村居民人口数量及婴儿配方奶粉占所有奶粉购买比例相乘而得。其中,城镇╱农村居民人均奶粉购买量数据从国家统计局获得。而在准备招股章程时,城镇╱农村居民人均奶粉购买量无法再从国家统计局获得,因此,婴儿配方奶粉的零售量由婴儿配方奶粉产量加上婴儿配方奶粉进口量,再减去婴儿配方奶粉出口量而得。婴儿配方奶粉产量数据来自国家统计局数据及中国奶业协会访谈,婴儿配方奶粉进口量及出口量数据来自中国海关总署。

这个时候我们才发现,当全球IPO开始出现了一个这样结构突出的注册制的变化,开始容纳私募阶段股权多元化,资本多维化,资本规模多样,资本参股结构可以丰富多彩变化的时候,开始出现了注册制的第一阶段,历史的制度性供给跃升。这就是不管你是否注册在离岸群岛,不管生产地所在,不管什么样的资本,不管资本结构如何,只要你在上市的这一刻找到了最有效的服务主体,把股权托管的清清楚楚,把信批的规则制度公布的清清楚楚,而且按信批的逻辑做,未来也按照这一整套信批的财务制度、公司制度、市场制度、审计制度、风险对称性的制度去做的话,你就上市了。按照这种上市制度做的话,就可以在二级市场又融到资了。

集团与劳工及广告相关的费用均已按照适用会计准则的要求入帐。招股章程附录一中所载的中国飞鹤2016年、2017年、2018年及截至2019年6月30日止的历史财务资料及中国飞鹤2019年年度报告中所载的中国飞鹤2019年的历史财务资料均经独立核数师安永会计师事务所(「安永」)审计,并出具无保留意见。联席保荐人已对招股章程披露的中国飞鹤的财务信息(包括劳工成本及广告成本)及业务信息(包括员工人数)进行过独立的尽职调查。

科创板平均市盈率比纳斯达克平均市盈率高出一倍以上,他们还在30倍左右晃荡着,就到达了15000亿美元的估值,我们60倍、90倍左右的市盈率,让我们早期的天使投资和私募股权投资人,不仅享受着退出,而且是高市盈率的退出。

三是推动期货市场加大对外开放,构建全球财富管理新格局。方星海表示,逐步将具备条件的商品期货和期权品种国际化,对接国际通行实践,以中国超大规模市场优势,吸引更多境外投资者参与国内商品期货市场进行交易、风险管理和资产配置。提高中国商品期货全球定价影响力,完善财富管理全球化布局的人民币大宗商品计价结算体系。

根据公开信息,屈东持有瑞信达100%股权,解德河为瑞信达的执行董事兼总经理。中国飞鹤确认,屈东、解德河及瑞信达均为中国飞鹤的独立第三方,除日常物流业务外中国飞鹤与屈东、解德河及瑞信达无任何其他关联。根据公开信息,自2015年10月起至本公告之日,解德河持有齐齐哈尔锦鹤原生态观光牧场有限公司(「锦鹤」)100%股权,并担任锦鹤的法人代表及董事。中国飞鹤确认,锦鹤为中国飞鹤的独立第三方。朱天龙为中国飞鹤附属公司之员工。虽然朱天龙于锦鹤担任监事,但朱天龙并未在锦鹤中持有任何股份。此外,朱天龙并非瑞信达的员工或股东,除上述日常物流业务外与瑞信达无任何其他关联。

8月24日,深圳创业板推行注册制将会实现首批公司挂牌。注册制在科创板施行以后,相信不仅从新上市公司IPO的角度,而且原来已经在创业板里边的公司,会基于注册制的分化和重新成长的逻辑,形成两片天地。从去年到今年上半年,中美脱钩,在公司IPO争论那么多的情况下,也有公司陆续到美国或香港上市,是他们带领着我们早期投资人奔向全球IPO市场,这些行为的背后具有制度性供给的是注册制。

我们看这两个阶段的典型差异,在第一个阶段分两个场景:

试想当时的公募制度,如果不允许这样的公司上市的话,这个现象我们今天就看不见了。或者今天市值一万亿美元之上的,一万五千亿美元之上的那些公司,我们今天都看不到了。正是注册制的1.0使得私募的绚丽多彩的百花齐放的交易结构,容纳了资本,容纳了资本和具体投资对象之间的千姿百态的需求,最后又把它放到IPO市场当中得以实现,得以持续的融资和持续的成长。在公募当中,是公募借了私募的能量,借了私募的创新,借了私募的基础,往前更大的推进了一步。

四是加强监督,提高财富管理机构治理能力。方星海指出,要切实发挥监管效能,加快推进场外衍生品交易报告库建设,做好风险分析研判,加强对涉及客户面广、风险波动高的产品的审核力度。敦促财富管理机构坚守合规经营底线,健全风控指标,强化投资者适当性管理,牢牢守住不发生系统性风险的底线。

1.物流公司及收入确认:克东瑞信达物流有限公司(「瑞信达」)是中国飞鹤的物流服务供应商之一。于截至2017年12月31日、2018年12月31日、2019年12月31日止之年度,瑞信达向中国飞鹤提供的物流服务分别占中国飞鹤物流总费用的约29.0%、22.6%及19.2%。于截至2017年12月31日、2018年12月31日、2019年12月31日止之年度,由工厂仓库到分仓仓库(包括中国飞鹤哈尔滨、郑州、苏州、西安、成都、天津分仓)间的物流服务占瑞信达提供的物流服务总金额的96.6%、97.8%及97.9%,由工厂仓库到经销商的物流服务占瑞信达提供的物流服务总金额的3.4%、2.2%及2.1%。中国飞鹤仅对直接送往经销商部分的产品于交货时确认收入,由工厂仓库往各分仓仓库之间的物流属于调拨,因而不会确认收入。

8.现金状况:中国飞鹤已查询主要合作银行关于中国飞鹤截至2020年6月30日于该等银行账户的银行存款余额情况,其中银行存款余额超过人民币1亿元的如下,表明中国飞鹤的现金状况良好。

第一个场景和我们今天在座的大家有着密切的关系,如果我们的基金是母基金的话,会投几个层次?今天看母基金,有国有的母基金,有政府的母基金,也有产业的母基金,还有家族的母基金,那这又会嵌套多少?不同资本具有不同性质。一个创业者在拿自己的资金创业的时候,为了规避风险,不是全部家族资产,而是吸纳了不同市场中的资金。这种资金分为不同币种,不同所有权,不同诉求,不同母基金,不同比例,不同的变换的交易结构,当你能够适应更多的资本来源诉求的时候,你可融到的钱、被投的对象,被认知的可能性,就在这个瞬息万变中找到了自己的共识点,从而聚焦了资本和投资对象之间有机的交易结构达成。

所以我们今天再去看纳斯达克的上市公司,你是中国的公司,你在离岸群岛注册登记,你是阿里巴巴,你给中国交税,做了那么多的事情,你在那边融资了。当然腾讯是到香港。如果这一步看成是我们1.0的版本的话,一定是绚丽多彩的私募交易结构,创造了股权投资成长历史的底层逻辑,从而给公募市场提出了包容就可以让更多优质公司在这个关口当中继续向前。如果还沿着过去所谓的资产证券化去做的话,就会有较少的公司成长。

这一步历史变迁,成就了纳斯达克,成就了美国历史中因为久期资本形成的养老资金和家族资金的积累。而在风险投资、天使投资和PE投资当中形成的大量投资跃升到二级市场,这种制度性接纳发生了一次从私到共的制度性跃升变化。

9.纳税记录:中国飞鹤已要求并取得国家税务总局齐齐哈尔市税务局、哈尔滨市双城区税务局、北京市密云区税务局及镇赉县税务局出具的纳税证明(「纳税证明」),证明中国飞鹤位于中国境内的主要附属公司按照适用的中国法律法规于2020年1-6月份的纳税总额(包括增值税、企业所得税等)约为人民币19.3亿元,较2019年同期增长约34%(中国飞鹤位于中国境内的主要附属公司按照适用的中国法律法规于2019年1-6月份的纳税总额(包括增值税、企业所得税等)约为人民币14.4亿元)。整体来看,中国飞鹤位于齐齐哈尔市的附属公司为齐齐哈尔市A类信用等级纳税人,依法缴纳税款数额位居齐齐哈尔市第一。集团的纳税记录亦可反映集团整体的经营规模和状况。2019年1至3月份,集团所适用的增值税税率为16%。2019年4月份至今,集团所适用的增值税税率为13%。

3.运营费用:截至2019年6月30日,集团共计拥有5,422名全职员工。集团与集团全职员工均已依法签署雇用协议。该报告中所称的50,000多名人员应该是包含了集团经销商和终端零售店的所有市场服务人员所得出的数字。

6.审计范围:招股章程附录一中集团(包括中国飞鹤及其所有子公司)2016年、2017年2018年及截至2019年6月30日止六个月的历史财务资料均经过独立核数师安永审计,且安永已对本集团的会计师报告出具无保留意见。于上市之后,安永继续作为中国飞鹤独立核数师对集团的2019年合并财务报表进行审计。

7.原生态:有关集团与原生态牧业有限公司(「原生态」)的关系,请参见招股章程「风险因素」及「业务」章节的披露。

五是持续做好投资者宣传教育工作。方星海说,长期以来中国社会公众对大宗商品投资或商品期货市场了解不多,投资者宣传教育工作任重而道远。(完)

截至发稿,中国飞鹤股价报16.9港元,跌0.24%。

在这当中,有了一个1.0到1.15的版本,今天在中国市场当中也正在实现。REITs在IPO制度体系中遍地都是,但中国是在去年,特别是在疫情之后才试点REITs来做不动产,而我们今天的试点领域当中把REITs做到基础设施,没有做到房地产,这也是政策的一种倾向。

王忠民:有几件事情促成了我今天的演讲主题。首先,我们是在上海举办这次大型会议,科创板在上海推行一年以来,已经有几百家公司在科创板上市。无论是对于做技术的企业创始人,还是做私募股权投资,包括做天使VC段的投资人来说,在这个过程中都得到了估值的成长和有效地退出。

最近社保基金在5年前的一笔投资引起了我们的思考。一个月前,蚂蚁金服宣布会在“科创+H”上市,因为5年前社保基金投资了蚂蚁金服并占50%的股权,那天一宣布这个消息,蚂蚁金服所在的大楼被笑声充满。第二天杭州的房价就涨了。因为职工持股份额多达蚂蚁的40%的股权,在这40%的职工持股股权中,如果你是P7以上岗位的话,占股权不到1个点,就已经乐不可支了。不,你有0.01个点已经可以财务自由了。如果套现以后在杭州买房的话,杭州的豪宅市场一定会兴起庞大的需求。

我们再看不同的阶段,Pre-IPO谁不会投啊?但是价格会便宜吗?便宜不了,我们放在天使段的时候,谁能够看准它未来成功的概率和成功幅度有多大?

一家还没有实现盈利的汽车公司,其资本估值就已经超过后面四家龙头的传统企业。我们现在传统汽车的全部估值基于它在私募阶段资本的投资和创新的动力,而今天它已经到了公募的市场当中去估值,估值的结果是,人们预期它的成长速度比其它要快的多,按照碾压的成长速度和碾压的未来盈利逻辑,给到它今天的按照市销率去估值的逻辑就出来了。

二是进一步畅通大宗商品市场投资者管理财富的渠道。方星海透露,未来将与有关部门一同努力,进一步推动国内银行、证券、保险、公募基金、养老保险基金等机构投资者规范利用商品期货市场进行资产配置。

对于飞鹤在2018-2019年的实际收入比该公司报告的数额少49%的指控,公司回应称,做空机构引用的数据可信度成疑;而且沙利文估计的中国婴幼儿配方奶粉市场于2014-2016年的零售价值有所不同,主要是由于中国国家统计局(「国家统计局」)的数据统计口径于2017年之后发生了变化。

我们要问的是,为什么一个公司上市的交易结构会选择“科创+H”,这背后的逻辑是什么?这些近期现象,大多数公司的选择逻辑促成了我今天的分享主题《丰富多彩的私募交易结构正在开出公募的绚丽之花》。

我们把注册制可以看成典型的第一个阶段和第二个阶段,这两个阶段实行注册制能够包容、促成、催生私募阶段广泛而复杂的交易结构,让IPO公募能够接纳。而且接纳成制度性的一致性的共识,在市场当中进行推出。我们把它看成是典型的基于注册制,把私募共识变成公募共识的历史性跃升。

4.飞鹤泰来收入及退税:虽然泰来工厂尚在建设中,飞鹤(泰来)乳品有限公司(「飞鹤泰来」)于2016年成立后即开始进行贸易活动(即销售集团的产品),并由此产生收入及税项。飞鹤泰来自2016年以来的退税是基于该等贸易活动(而非基于生产活动)而产生的。

5.资本支出:(1)克东工厂:克东工厂的扩展,包括包装处理能力的扩展以及配方乳粉智能化生产能力的扩展,其中包装处理能力的扩展已于2018年底完成。而招股章程中披露的克东工厂的扩展,是指配方乳粉智能化生产能力的扩展(年乳粉生产能力由12,000吨扩展至52,000吨)。截至本公告之日,克东工厂配方乳粉智能化生产能力的扩展已完成;(2)金斯顿工厂:招股章程中披露的中国飞鹤金斯顿工厂之估计资本开支总额约为330.0百万加元,用途包括厂房建设及设备采购,而Graham集团仅承担了金斯顿工厂主体工程的基础设施建设,仅为上述资本开支总额的一部分;(3)吉林工厂:吉林工厂于2019年11月完成基础设施建设,于2020年1月取得生产许可证,于2020年5月通过政府验收,取得了竣工备案登记证及不动产权证书。公司目前正在申请办理婴幼儿配方奶粉生产许可证并预计于2020年10月取得该证书。截至2020年6月30日,吉林工厂已发生人民币356.4百万元的开支。

10.偿还贷款:于2020年5月,中国飞鹤已偿还南洋商业银行约383.3百万美元主要用于支付特别股息的贷款。于2020年6月,中国飞鹤已分别偿还中国银行多伦多分行及中国建设银行多伦多分行38.5百万加元及120百万加元用于金斯顿厂房的贷款。

2018年,集团主要通过央视一套进行电视广告宣传。2019年,集团减少了央视一套的广告投放时间,增加了央视九套和央视十四套的广告投放时间。由于不同频道的广告时长单位成本差异较大,该等调整有助于集团控制电视广告的投放成本。除电视广告投放外,集团亦综合利用各种媒体和渠道进行广告宣传,以期取得更佳的广告宣传效果。因此,电视广告费用不应被作为计算集团整体广告费用的基础。此外,基于集团在婴幼儿配方奶粉行业的龙头地位,集团在与广告服务供应商的谈判中具备较强的议价能力。由于广告服务供应商能够向集团提供可观的折扣,集团得以在有效控制广告成本的基础上,增强集团品牌和产品的广告宣传力度。

王忠民指出,注册制的实施能够包容、促成、催生私募绚丽多彩的交易结构,这一交易结构容纳了资本和具体投资对象之间的千姿百态的需求,最后又把它放到IPO市场中实现,让公募能够接纳成制度性共识。这是典型的基于注册制,把私募的共识变成公募共识的历史性跃升。公募借了私募的基础、能量和创新,往前推进了一大步。